Egenkapitalomkostningerne (ejernes afkastkrav) fastlægges ved at estimere det forventede afkast for investering i markedsporteføljen (i praksis ofte et indeks for hele aktiemarkedet), og justeres for risikoen på aktivet, der værdiansættes. Investorerne må antages at være risikoneutrale eller risikoaverse (dvs. modvillige til at påtage sig risiko), og de vil derfor, som udgangspunkt, kræve højere forventet afkast som kompensation for at påtage sig yderligere risiko.

Ved fastlæggelse af ejerafkastkravet tages der udgangspunkt i Capital Asset Pricing-modellen (CAPM).

Det forventede afkast på egenkapitalen er lig med det risikofrie afkast plus et risikotillæg, der bestemmes ved risikopræmien og virksomhedens beta. Den risikofrie rente, som er CAPM-modellens første led, er udtryk for den kompensation, en investor kræver for at udsætte sit forbrug (tidsværdien af penge). Det andet led i CAPM-modellen er investors kompensation for risiko.

Se C.J.6.2 Formler for beregningen af CAPM.

Risikofri rente

Den risikofrie rente fastsættes som afkastet på en risikofri investering.

Ved fastsættelsen af den risikofrie rente bør der anvendes den effektive rente på et risikofrit papir med lang varighed. I praksis anvendes ofte den effektive rente på en 10-årig statsobligation på den relevante dato som en proxy for den risikofrie rente. For at tage højde for rentepariteten er det vigtigt, at den benyttede statsobligation er i samme valuta som de benyttede cash flow i værdiansættelsesmodellen. Skattestyrelsen påpeger, at nogle landes statsobligationer ikke kan anses som værende risikofri, og der derfor enten skal foretages en rentejustering eller benyttes en anden proxy.

Hvis der er tale om værdiansættelse af en dansk virksomhed eller en dansk aktivitet, der er opgjort i danske kroner, vil det derfor være den effektive rente på den 10-årige danske statsobligation, som skal anvendes.

Den effektive rente på statsobligationer i udvalgte lande kan bl.a. aflæses i Nationalbankens statistikdatabase.

Markedsrisikopræmie

Markedsrisikopræmien udtrykker det forventede merafkast på aktier i forhold til en risikofri alternativinvestering (den risikofrie rente).

Der er flere forskellige tilgange til at estimere markedsrisikopræmien. Der opereres typisk med tre metoder til fastsættelse af den forventede markedsrisikopræmie:

1. Historisk merafkast
2. Survey-baserede opgørelser
3. Implicit markedsrisikopræmie.

Skattestyrelsen anvender som udgangspunkt den implicitte markedsrisikopræmie, da den estimeres på baggrund af de aktuelle markedskurser og de fremtidige forventninger til de børsnoterede selskabers frie cash flow. Det medfører, at metoden følger markedsudviklingerne tæt i forhold til de øvrige nævnte metoder.

Skattestyrelsen har baseret analysen på en dansk og international population af ikke finansielle børsnoterede selskaber.

Analysen tager udgangspunkt i aktiekurserne, selskabernes offentliggjorte regnskaber og analytikernes forventninger til det frie cash flow. For den risikofrie rente er den 10-årige statsobligation for hvert marked benyttet.

På baggrund af disse analyser for den implicitte markedsrisikopræmie anbefaler Skattestyrelsen at benytte en markedsrisikopræmie på 6,5 %. Estimatet opdateres løbende som en del af opdateringen af Den juridiske vejledning.

Betaværdi (den systematiske risiko)

Beta-værdien udgøres af den systematiske risiko og udtrykker afkastet mellem en given aktie eller sektors afkast og afkastet på markedsporteføljen sat i forhold til variansen i afkastet på markedsporteføljen.

Den del af en akties risiko, der kan bortdiversificeres, kaldes den usystematiske eller tilfældige risiko. Den skyldes virksomhedsspecifikke forhold, såsom fx få store kunder. Den systematiske risiko er derimod den del af risikoen, der ikke kan elimineres gennem en veldiversificeret portefølje af aktiver, og kan skyldes konjunkturændringer, renteændringer mv.

Ved fastsættelse af beta-værdien skal man vurdere risikoen for det specifikke aktiv i forhold til markedet generelt. Vurderes den samlede risiko at være større end markedet, bør beta-værdien være større end én og tilsvarende lavere, hvis den samlede risiko vurderes at være mindre end markedet generelt.

Den samlede risiko kan udtrykkes som produktet af den driftsmæssige og finansielle risiko, og en vurdering af disse bør således indgå i vurderingen af den samlede risiko.

Faktorer, som kan have betydning for den driftsmæssige risiko, kan være:

• Konjunkturfølsomhed
• Muligheden for at tilpasse salgspriser til ændringer i indkøbspriser
• Driftsmæssig gearing

Faktorer, som kan have betydning for den finansielle risiko, kan være:

• Finansiel gearing
• Afdragsprofilen
• Lånerentens volatilitet (fast versus variabelt forrentet lån)
• Valutarisici
• Realiserbare aktiver

Beta-værdien for unoterede selskaber kan estimeres på baggrund af sammenlignelige børsnoterede selskabers beta-værdier. Som udgangspunkt anvendes medianen for de sammenlignelige selskabers beta- værdi, men ved små populationer kan det være mere hensigtsmæssigt at bruge et gennemsnit.

Beta-værdien måles over en længere periode, der sikrer data til tilstrækkelig korrelation, og et muligt udgangspunkt kan være en 2-års periode med ugentlige observationer (gennemsnit).

Eftersom beta-værdien fra de børsnoterede selskaber, som udgangspunkt opgøres som en gearet beta-værdi, skal den ugearede beta-værdi beregnes. Den ugearede beta-værdi er beta-værdien for et fuldt egenkapitalfinansieret selskab. Omregningen fra gearet til ugearet beta-værdi foretages for at kunne sammenligne selskabernes beta-værdi og herudfra finde et gennemsnitligt niveau for beta-værdien for de sammenligne virksomheder.

Såfremt den ugearede beta-værdi er en sektor-beta, skal beregningen af den ugearede beta beregnes på baggrund af den pågældende sektors gennemsnitlige gældsandel. Skattestyrelsen påpeger, at hvis det er muligt, skal der være konsistens i hvilken gennemsnitsmetode, der benyttes i opgørelsen af beta-værdien og kapitalstrukturen.

Den endelige beta-værdi for virksomheden, der skal værdiansættes, findes ved at geare den ugearede beta med den valgte kapitalstruktur. Det antages som udgangspunkt, at beta-værdien på gælden er nul, og dermed, at virksomheden ved optagelse af gæld ikke flytter risiko fra egenkapital til gælden.

Se C.J.6.2 Formler for beregning af henholdsvis gearet og ugearet beta.

Selskabsspecifikt risikotillæg

Der kan indregnes et selskabsspecifikt tillæg ved opgørelsen af egenkapitalafkastkravet, når særlige forhold taler herfor, eksempelvis hvis der er ekstraordinær risiko i forhold til de generelle markedsrisici.

Indregningen af et selskabsspecifikt risikotillæg fordrer dog, at virksomheden eller aktivet der værdiansættes som helhed kan betegnes som mere risikofyldt at investere i, end de virksomheder, som har dannet grundlag for fastsættelsen af beta-værdien. Eksempelvis kan opstartsvirksomheder, der ikke er etablerede i markedet i samme omfang som den relevante peer-gruppe, i nogle tilfælde vurderes som mere risikofyldte. Det er dog altid en konkret vurdering, hvorvidt en given virksomhed vurderes at være mere risikofyldt end de sammenlignelige virksomheder, der er anvendt til at finde betaværdien.

Der skal således være tale om en selskabsspecifik risiko, som ikke allerede er indeholdt i de øvrige elementer i WACC'en, eller der ikke på anden måde er taget højde for, fx i budgetterne.